外币债券投资
分析海外G4债券投资性价比，我们考虑Carry与潜在资本利得两方面债券投资 。潜在资本利得方面，分析利率走势并基于债务视角评估中长期利率高低估水平。Carry方面使用静态收益率比较。
利率走势方面，下半年美债整体仍是高位箱体震荡，10Y主震荡区间3.8%-5%，第三季度上行压力较大，关注美丽大法案第899条款针对票息与资本利得征税情况债券投资 。德债利率上行压力小于美债，下半年10Y中枢2.3%。英债与美债正向联动更强，下半年10Y中枢4.6%。日债利率震荡上行，下半年加息25bp的背景下10Y上限上移至1.8%。
债务视角方面，中长期来看市场或对债务国与债权国债券区别对待，债务国利率或需要更多风险溢价才能提高吸引力，相反市场或允许债权国利率“低估”债券投资 。横向对比过去1年净国际头寸/GDP，收益率“低估”的包括：、葡萄牙、西班牙、法国、、瑞士；收益率“高估”的为加拿大，欧元区债券中德国、意大利、荷兰收益率相对“高估”。美债过去因为美元本位币地位呈现的“低估”未来可能逐渐修复，目前10Y静态修复水平约为5%。
静态收益率比较方面，剔除资金成本、缴税、风险占用，并考虑汇率完全对冲后，静态收益率为正的外币债收益由高到低排序分别为：HY中资美债、10Y法债（欧元和美元投）、30Y房利美/吉利美MBS、10Y意债（欧元和美元投）、10Y德债（欧元和美元投）、10Y加债、10Y日债、30Y美债、10Y英债（美元和英镑投）、10Y港公债【未注明则为美元投】债券投资 。
伴随海外主要经济体降息，部分海外债券投资性价比渐显债券投资 。分析海外G4债券投资性价比，我们考虑Carry与潜在资本利得两方面。潜在资本利得方面，分析利率走势并基于债务视角评估中长期利率高低估水平。Carry方面使用静态收益率比较。
一、利率走势
海外债券市场利率波动大，需要密切分析研判利率走势，做好波段交易，并灵活使用衍生品对冲债券投资 。展望下半年，美债整体仍是高位箱体震荡，10Y主震荡区间3.8%-5%，第三季度上行压力较大，关注美丽大法案第899条款针对票息与资本利得征税情况。德债利率上行压力小于美债，下半年10Y中枢2.3%。英债与美债正向联动更强，下半年10Y中枢4.6%。日债利率震荡上行，下半年加息25bp的背景下10Y上限上移至1.8%。
具体来看：
美债：特朗普政策损害美元环流体系，海外官方买家在美债中占比持续下降，而私人部门价格更为敏感，当前美债无论经汇率对冲还是不经汇率对冲都显得缺乏投资性价比债券投资 。因而可能需要更高的利率水平才能吸引海外私人部门投资者增持。
下半年特别是第三季度，美债利率面临双重上行压力，一是通胀将在9月之前反弹，二是8-9月美丽大法案通过后债务上限解禁将带来美债供给冲击债券投资 。预计下半年美债整体仍是高位箱体震荡，10Y主震荡区间3.8%-5%。此外，需要关注美丽大法案中的第899条款。目前看来，债券资本利得暂未被明确纳入征税范围，并且参议院修订版已豁免美债票息所得，但众议院版本未明确豁免，关注最终通过的法案文本。假如针对美债票息或是资本利得征税，或将进一步削弱对于海外私人部门的吸引力。
欧债：今年以来，伴随特朗普对等关税政策加速破坏美元环流体系，出现了罕见的股债汇三杀债券投资 。与此同时，部分资金从美债流入欧债，特别是债务状况更优的德债。展望未来，资金有望进一步增配欧债，但对于不同欧系债券的态度会根据其债务状况、基本面情况区别对待。当前英债与美债仍保持较高的正相关性，但德债等欧元区债券与美债相关性下降。
从长期本币国债评级来看，目前希腊、意大利位于投资级下端，但意大利财政状况明显改善，2025年4月标普将意大利信用评级从BBB上调至BBB+，短期内“堕落”风险较低债券投资 。
展望下半年，再通胀压力从高到低分别为、英国、德国债券投资 。预计德债利率上行压力小于美债，下半年10Y中枢2.3%。英债与美债正向联动更强，下半年10Y中枢4.6%。
日债：不同于欧美处于降息周期，下半年仍处于加息周期债券投资 。不同于日元汇率在加息落地前提前定价交易，一般在加息落地后日债利率上行。基于对于下半年再加息25bp的判断，预计10Y日债利率上限上移至1.8%。通常日央行会在7-9月加息，但今年加息时点将受到日美贸易谈判进程的影响。
二、基于债务视角的中长期比较
中长期来看，市场或对债务国与债权国债券区别对待，债务国利率或需要更多风险溢价才能提高吸引力，相反市场或允许债权国利率“低估”债券投资 。横向对比过去1年净国际头寸/GDP，收益率“低估”的包括：、葡萄牙、西班牙、法国、、瑞士；收益率“高估”的为加拿大，欧元区债券中德国、意大利、荷兰收益率相对“高估”。美债过去因为美元本位币地位呈现的“低估”未来可能逐渐修复，目前10Y静态修复水平约为5%。
但值得注意的是，收益率可能因结构性变化而中枢发生变化，使得中长期内利率一直呈现“高估”或者“低估”，比如加拿大债券投资 。因而不能简单根据静态高低估情况判断投资性价比，需要进一步分析中枢变化的原因，并且确立当前合理的中枢水平，进而判断真实的高低估情况。
三、静态收益率比较
静态收益率比较方面，剔除资金成本、缴税、风险占用，并考虑汇率完全对冲后，静态收益率为正的外币债收益由高到低排序分别为：HY中资美债、10Y法债（欧元和美元投）、30Y房利美/吉利美MBS、10Y意债（欧元和美元投）、10Y德债（欧元和美元投）、10Y加债、10Y日债、30Y美债、10Y英债（美元和英镑投）、10Y港公债【未注明则为美元投】债券投资 。
实际操作中，可根据自身资金成本情况进行调整债券投资 。汇率对冲成本变化较快且该计算方法使用汇率滚动对冲，可造成静态收益率较大的变化。
